Durfinvesteerder CVC Capital bouwde zijn naam op met private equity: bedrijven opkopen en later met winst verkopen. Die strategie leverde miljarden op. Een bekend voorbeeld is de investering in de Formule 1, die in ongeveer tien jaar tijd circa vijf keer over de kop ging.

Beleggers die het aandeel CVC kopen, investeren echter niet in die bedrijven zelf, maar in de vermogensbeheerder die provisies verdient op het beheerde vermogen. Nog altijd zit het grootste deel van het geld dat door CVC wordt beheerd in belangen van niet-beursgenoteerde bedrijven, zoals de oude theedivisie van Unilever (Lipton), horlogemerk Breitling en de Spaanse voetbalcompetitie La Liga.  

Onder vergrootglas
Maar het geld stroomt allang niet meer alleen naar overnames.  

CVC verdeelt zijn kapitaal inmiddels over uiteenlopende strategieën, van infrastructuur als zendmasten en tolwegen tot kredietmarkten met hefboomleningen en private credit. Juist die krediettak ligt steeds vaker onder een vergrootglas.

Meer schaal in de VS
Het is geen kleine activiteit. Met een team van circa vijftig mensen verstrekte CVC meer dan honderdvijftig leningen aan middelgrote Europese bedrijven. En daar blijft het niet bij. Begin dit jaar kondigde CVC de overname aan van Marathon, een grote Amerikaanse kredietbelegger met ruim 20 miljard dollar onder beheer waarvan ongeveer de helft in private credit. CVC presenteert die deal als een strategische verbreding van zijn kredietplatform: meer schaal in de VS, meer toegang tot klanten als verzekeraars, en meer blootstelling aan asset-based lending. Dat laatste is een relatief defensief segment binnen private credit, omdat er vaker onderpand tegenover de lening staat.

Nieuw Europees fonds
CVC kiest juist nu dus voor méér private credit, niet voor minder. Na afronding van de Marathon- overname heeft het bedrijf naar schatting zo’n 25 miljard euro in private credit, goed voor ongeveer 16 procent van het totale vermogen waarover het provisies verdient.

Die positie groeit verder. Binnen enkele maanden is CVC van plan een nieuw Europees fonds voor directe leningen, met een beoogde omvang van meer dan 10 miljard euro, te lanceren. Daarmee kan het aandeel van private credit oplopen tot boven de 20 procent. Voor het perspectief: ruim tien jaar geleden maakte dit soort bedrijfsleningen slechts een fractie uit van het beheerde vermogen (zie grafiek).

 

Twijfel over softwaresector groeit
Die expansie is geen toeval. CVC heeft de reputatie kapitaal snel te verplaatsen naar markten waar het rendement het hoogst is. Maar juist in die kredietmarkten groeit de twijfel. De markt voor private credit staat de laatste tijd onder druk. Eerst draaide de onrust om private leningen aan probleemgevallen als Tricolor en First Brands. Zulke incidenten zijn nog te overzien, maar inmiddels gaat de aandacht uit naar een risico dat de hele sector raakt: de impact van kunstmatige intelligentie (AI) op softwarebedrijven.  

Golf aan private-equitydeals
Veel private-creditfondsen hebben leningen verschaft aan dergelijke bedrijven. Die concentratie hangt samen met de golf aan private-equitydeals in deze sector. Softwarebedrijven golden jarenlang als ideale kandidaten voor hoge schuldfinanciering, dankzij terugkerende omzet, hoge marges en klanten die niet snel overstappen. Maar door de opkomst van AI groeit de twijfel of inkomsten uit softwarepakketten werkelijk zo terugkerend zijn. Met tools van bedrijven als OpenAI en Anthropic kunnen eenvoudige softwareapplicaties in korte tijd in eigen beheer worden gebouwd.

De koersen van beursgenoteerde softwarebedrijven zijn de laatste tijd fors gedaald. Als een groot deel van private-creditportefeuilles leunt op softwarebedrijven met hoge schulden, raakt die onzekerheid niet alleen aandelenbeleggers, maar ook kredietverstrekkers als CVC.

Geruststellende woorden
Tijdens de jaarcijferpresentatie probeerde CVC-topman Rob Lucas de markt gerust te stellen. Volgens hem zit ongeveer 7 procent van het beheerde vermogen in software, ‘aanzienlijk onder het marktgemiddelde’. Maar dat cijfer zegt weinig over de onderliggende fondsen. Analisten van Morningstar becijferden dat de softwareblootstelling binnen het achtste private-equityfonds van CVC oploopt tot wel 35 procent.  

Moeilijk meten
Over de concentratie binnen de private-credittak is voor buitenstaanders vrijwel niets bekend. Opvallend is dat Lucas niet de enige topman is die de softwareblootstelling recent relativeert. Zo stelde Blue Owl Capital, een grote Amerikaanse speler in private credit, onlangs nog dat de softwareblootstelling in zijn private-credittak rond de 10 procent ligt. Maar dat soort percentages hangt sterk af van de gehanteerde indeling. Leningen aan softwarebedrijven worden lang niet altijd als software geboekt, maar bijvoorbeeld als zakelijke dienstverlening, healthcare of voedingsproducten, afhankelijk van de sector die zij bedienen.  

De lage koersen van beursgenoteerde alternatieve vermogensbeheerders wijzen erop dat beleggers uitgaan van een hogere blootstelling dan uit de cijfers blijkt (zie kader Hoe meer private credit, hoe groter het koersverlies).

Onzichtbare risico’s, zichtbare korting
Juist hier begint het te schuren bij CVC. Het concern biedt geen inzicht in de onderliggende leningen van zijn private-creditfondsen. Beleggers zijn aangewezen op algemene persberichten en opmerkingen van het management. Zo meldde CVC vorig jaar dat het een lening verstrekte aan smartTrade, een softwarebedrijf voor betalingssystemen van banken en brokers. Over de omvang van de transactie of de voorwaarden bleef het persbericht stil.

Ook andere spelers geven nauwelijks informatie over de kwaliteit van de uitstaande leningen. Daardoor blijft onduidelijk hoe risicovol die portefeuilles werkelijk zijn. Recent onderzoek van Morningstar laat zien dat veel private-creditspelers vooral lenen aan bedrijven met een kredietrating tussen B en CCC, zogeheten junk bonds met een hoog rendement, maar ook een hoog risico.  

Stemmen met de voeten
Door gebrek aan transparantie is het voor buitenstaanders vrijwel onmogelijk om de risico’s en de werkelijke softwareblootstelling binnen private credit goed te beoordelen. Beleggers stemmen dan met hun voeten.  

Bij Blue Owl leidde dat wantrouwen in het eerste kwartaal tot terugtrekkingsverzoeken ter grootte van 22 procent van het fondsvermogen. Het risico is dat fondsen op slot gaan en uiteindelijk worden opgeheven, waardoor ook de fee-inkomsten onder druk komen te staan.

 

Hogere risicopremie
Voor beursgenoteerde managementvehikels van alternatieve vermogensbeheerders heeft dat directe gevolgen. Naarmate het risicoprofiel minder goed te doorgronden is, loopt de onzekerheid voor beleggers op. Zij verlangen dan een hogere risicopremie, wat zich vertaalt in een lagere waardering. Dat zien we terug bij CVC. Het aandeel noteert momenteel rond dertien keer de verwachte winst voor het komende jaar, het laagste niveau sinds de beursgang.